產業趨勢的起點：供應鏈“大時代”之物流企業
2023-05-30
1）產業趨勢：社會需求的方向
供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。
對于產業供應鏈，我們正處于資產負債驅動階段；技術進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。
對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。
2）網絡結構：商業壁壘的來源
我們認為，需求的網絡連接性與供給的網絡經濟性，共同構成物流業超額收益的主要來源。
科技進步帶來運輸方式的變遷，推動供應鏈變革；資金流和信息流逐步從物流獨立(線上化)。有別于消費互聯網，物流業連接強度和效率差異顯著，不同細分市場有其最優網絡結構，這也抑制了平臺模式的空間。
我們按照標準品/非標品和2C/2B將物流業務劃分為三象限。對于突破現有業務邏輯的嘗試，構建文化保護區可能是轉型成功的基礎。
3）企業基因：分化裂變的探討
平臺型企業的使命，在于持續增加連接的數量和強度，但我們更應關注物流企業“平臺化思維”與平臺企業“落地化運營”。UPS包裹業務、FedEx文件業務和DHL代理文化均和其基因息息相關。復盤中國民營快遞發展史，企業家的選擇與努力至關重要。組織文化維度，加盟和直營模式無優劣之分，但適應場景存顯著差異；我們認為社會化第三方物流效率總體優于自建物流，物流外包將成為行業趨勢。
- 1 -
引言：物流體系與市值結構
貨物在時間和空間上的錯配分別派生出倉儲和運輸需求，物流供給則呈現壟斷（基礎設施）和競爭（運輸服務）二元特征。人口分布、經濟結構、地理特征和政策約束是影響行業發展的四個關鍵變量。
分析市值結構，我們發現，海外物流業頭部化態勢顯著，快遞是最好的子賽道；而中國物流業經歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業。
1.1 交通運輸與物流體系
物流源于貨物在空間和時間上的錯配，分別派生出倉儲需求和運輸需求，即物流需求屬于間接需求而非直接需求。基礎設施和運輸工具共同生成物流供給，帶來自然壟斷和市場競爭的二元結構。我們將物流業劃分為操作層、產品層、產品集成商、合同物流和供應鏈服務五層，標準化程度依次下降。
1）交通運輸體系
我們根據運輸需求（客運/貨運）、運輸方式（航空/鐵路/公路/水路）和運輸功能（承運人/代理人/基礎設施）將交通運輸行業劃分為十二個象限。A股研究團隊通常根據運輸方式分工，便于產業鏈跟蹤。但即使相同運輸方式，承運人、代理人和基礎設施的投資邏輯差異顯著；而相同運輸功能企業，其投資邏輯卻有類似之處。
物流業可視為交通運輸圖譜中的貨運部分。根據《物流術語：2007》，物流是物品從供應地向接收地的實體流動過程，包括運輸、儲存、裝卸等功能。
我們根據業態復雜度，將物流業劃分為五個層級：操作層、產品層、產品集成、合同物流和供應鏈服務。自下而上，物流業態標準化程度依次下降，定制化程度依次提升。客戶關系方面，我們劃分為對外直銷、對外經銷（代理人）和對內自營。
2）需求派生性與供給兩重性
物流需求源于貨物在空間和時間上的錯配，前者依賴于運輸，后者依賴于倉儲。因此，物流需求是一種派生需求。以貨物運輸為例，意義在于實現目的地增值，而非運輸過程本身。
貨物運輸和倉儲作為全社會的成本項，帶來生產的專業分工與規模經濟，提升經濟效率。物流供給則具有“兩重性”：運輸工具（如車輛）是可移動的，基礎設施（如公路）則是固定的。
基礎設施高沉沒成本、長生命周期、規模經濟使其具備自然壟斷特征；而運輸工具低進入門檻、短生命周期、低沉沒成本等特征，則加劇市場競爭。基礎設施的更新往往源于技術進步，而運輸工具更新往往源于自身損壞。因此，大部分國家對基礎設施實行管制，對運輸工具實行自然競爭。實際上，上述結論不僅適用于物流（貨運），也適用于客運。
1.2 市值結構：海外“頭部化”與A股“資本化”
從全球來看，美洲大陸、歐洲大陸和中國大陸存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定），日本（國土面積較小）也可參考。我們發現，海外物流業市值頭部化顯著，快遞是最好的子賽道；中國物流業經歷了一輪快速的資本化，物流已是交運第一大子行業。
1）海外物流行業：市值分布的“頭部效應”
我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業，基本涵蓋了全球最優秀的物流企業，從中發現：上述企業總市值約3.76萬億人民幣，主要分布于美國、中國、德國和日本；市值頭部效應非常顯著，市值超過1000億的7家企業（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）總市值為1.91萬億（占物流業的50.8%），包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業（注：我們選擇疫情發酵前的2020/01/20作為數據基準日）。
2）中國物流行業：優質企業開啟“資本化”
我們復盤了A股交運行業的市值結構。2012年以前，物流行業關注度很低（板塊大都由公路鐵路研究員兼看，少有專業的物流研究員）。2012年，EMS上市預期大幅提升市場對快遞物流業關注度，隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年，通達系和順豐相繼上市，大幅提高行業個股質地。以總市值計，物流是交運第一大子行業。
- 2 -
產業趨勢：社會需求的方向
供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈的核心邏輯。
對于產業供應鏈，我們正處于資產負債驅動階段；技術進步使得剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。對于消費供應鏈，我們正處于第四次零售革命的浪尖——“需求個性化，場景多元化，價值參與化”；中立第三方垂直供應鏈的價值持續兌現。
2.1 供應鏈：商流決定物流，物流驅動商流
供應鏈即產業鏈上下游的需求鏈狀網，包括商流、物流/服務流、資金流和信息流。基于上下游位置，供應鏈可分為產業供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類。商流決定物流，物流驅動商流是供應鏈核心邏輯。
1）供應鏈的結構：“四流”
根據《物流術語：2007》，供應鏈是指“生產及流通過程中，為了將產品或服務交付給最終用戶，由上游與下游企業共同建立的需求鏈狀網”，又可進一步拆分為“商流”、“物流/服務流”、“資金流”和“信息流”。
基于產業鏈位置，供應鏈可分為產業供應鏈（B2B）與消費供應鏈（B2B/B2C）兩大類，映射至物流業則表現為公斤段的差異（整車——大票零擔——小票零擔——快遞），即時配送則伴隨本地生活和近場零售興起。
2）商流決定物流，物流驅動商流
我們以快遞業為例來討論商流和物流的相互作用。中國民營快遞誕生于上世紀90年代初，領先于國內電子商務行業的發展。民營快遞成立之初，網絡很不健全，主要從事區域快遞業務。線上零售使消費者活動半徑約束（時間/金錢）消弭于無形，“單點發全國”的物流模式登上舞臺。03-05年（淘寶成立之初）電商件價格超過20元，利潤率在30%以上。
豐厚的利潤刺激通達系通過加盟模式高速擴張，網絡快速全國化。隨著線上零售滲透率提升，傳統B2B合同物流進入微增長時代，規模很快被2C快遞企業超越。
電商快遞初期價格很高，但電商賣家毛利較高（價格不透明），盈利仍然豐厚。2005年，圓通和淘寶簽約，成為后者最主要的快遞服務商，并將原先電商件的“起步價”下降三分之一（從超過20元下降至12元左右）。
此后，快遞行業價格進入長周期下行通道。微觀調研看，典型淘寶件價格約4-6元/票，典型拼多多件價格約2-3元/票，義烏價格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得電商客單件持續下沉，這是中國電商市場和快遞市場規模高于美國的關鍵原因。
2.2 產業供應鏈：成本與效率
我們認為中國產業供應鏈演繹路徑為：計劃經濟流通體系——物流和貿易專業分工——融資型供應鏈服務——輕資產供應鏈綜合服務；供應鏈核心驅動力依次是“計劃”“市場”“融資”和“科技”。
當下，我們正處于資產負債型供應鏈服務（貿易和物流的中間業態）；技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。
1）原材料供應鏈：由重至輕
隨著宏觀下行及競爭加劇，貿易和物流的間隔帶衍生出資產負債型供應鏈服務。非完備信用環境下，供應鏈服務的融資效率優于直接融資和銀行貸款。市場競爭與操作風險并存，意味著企業需要兼顧激勵與制衡，表現為“大平臺小團隊”的行業線架構。重資產模式平衡了風險，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE與估值。
區塊鏈技術具備“去中心化”“開放”“安全”和“自治”四大特征，顯著提升供應鏈信用，還可低成本實現信用的轉移與拆分。技術進步使得風險可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實現輕資產服務。“大平臺小團隊”行業線也將被重構為“大平臺多功能”業務線。
2）科技產業供應鏈：柔性化
供應鏈是科技創新的基礎設施。科技行業物流具備產業鏈長、庫存波動大、迭代快、高價值、需求多樣化、多品種小批量、競爭激烈、預測難八大特征。以消費電子為例，品牌競爭驅動產品迭代提速，對供應鏈的挑戰也越來越大。
制造端（采購&生產）